جایی که تجزیه و تحلیل کلان و بنیادی به هم می رسند

استفانی نوتوویچ: سلام، نام من استفانی نوتوویچ است. من یکی از اعضای تیم خدمات مشتری اینجا در Dodge & Cox در سانفرانسیسکو هستم. سال 2022 مجموعه گسترده ای از چالش ها را برای بازارهای سرمایه ارائه کرده است. در ایالات متحده، فدرال رزرو به شدت سیاست های پولی را در پاسخ به سطوح تورمی که در دهه های گذشته مشاهده نشده بود، تشدید کرده است. اخیراً، بانک‌های مرکزی اروپا و بریتانیا از این روش پیروی کرده‌اند. ما همچنین شاهد چالش های ژئوپلیتیکی مداوم بوده ایم. همه گیری COVID-19 و حمله روسیه به اوکراین دو نمونه از این دست هستند. من اخیراً با خوزه اورسوآ و میمی یانگ، اعضای تیم ماکرو در دوج اند کاکس، نشستم. ما موضوعات کلان را به طور گسترده مورد بحث قرار دادیم، و همچنین بررسی کردیم که تجزیه و تحلیل کلان کجا در فرآیند تحقیقاتی ما از پایین به بالا قرار می گیرد. قبل از شروع، بیایید لحظه ای مکث کنیم و نگاهی به افشای استاندارد خود از سوی تیم حقوقی خود بیاندازیم. حالا، بیایید شروع کنیم. خوزه و میمی، خوش آمدید و از اینکه به من پیوستید متشکرم.

خوزه اورسوا: سلام، استفانی. لذت بخش بودن در اینجا

میمی یانگ: متشکرم، استفانی. اینجا بودن هم عالی است.

استفانی نوتوویچ: از هر دو شما متشکرم. ما امیدواریم که در مورد این مسائل و جایی که تجزیه و تحلیل عوامل کلان در فرآیند تحقیق پایین به بالا ما قرار می گیرد صحبت کنیم. اخیراً نگرانی های کلان بر سرفصل ها غالب شده است. شاید بتوانیم یک قدم به عقب برداریم و توضیح دهیم که چرا تحلیل کلان برای رویکرد سرمایه گذاری ما مهم است و چگونه آن را در فرآیند سرمایه گذاری خود گنجانده ایم.

خوزه اورسوآ: می‌دانید، اگر با قیاسی که من در حال پرسیدن آن سوال به آن فکر می‌کردم، شوخی کنید، کمی شبیه این است که از یک سرآشپز ایتالیایی بپرسید چرا فکر می‌کنید سس گوجه‌فرنگی در غذاهایی که تهیه می‌کنند مهم است. به عنوان یک اقتصاددان کلان، من معتقدم که ورودی کلان به ویژه مفید و مهم است، اما من دو روش را برای این موضوع برجسته می کنم. اولین مورد به این دلیل است که کلان می تواند محرک بسیار مهمی برای بازده دارایی باشد و این در دو کشور جهان اتفاق می افتد. اولی اوقات عادی است. وقتی همه چیز در جریان تجارت معمولی است، تحولات سیاست کلان وجود دارد. مسیرهای رشد وجود دارد. تغییرات سیاستی وجود دارد. نوساناتی در قیمت های تعیین شده بین المللی مانند قیمت انرژی و غیره وجود دارد. این می تواند بر نحوه تکامل اوراق بهادار و قیمت گذاری در بازارها تأثیر بگذارد. زمان دوم، یا وضعیت جهان، بحران یا زمان بسیار پرنوسانی است، مانند آنچه در چند سال گذشته پشت سر گذاشته‌ایم. برای مثال می توانید یک بیماری همه گیر داشته باشید. به عنوان مثال، می توانید یک سقوط بازار سهام داشته باشید. یا ممکن است در پاسخ به برخی از خطرات ژئوپلیتیکی، یک جنگ فوران داشته باشید. در هر دوی این موارد، کلان می‌تواند راهنمایی مفیدی در هنگام تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری داشته باشد، حتی در یک شرکت سنتی پایین به بالا مانند ما، و به ویژه، زیرا رویکردی که شما در مورد آن سؤال کردید بسیار درمطابق با روشی که برای چندین دهه تحقیقات از پایین به بالا انجام داده ایم. اگر بخواهید، ما در حال انجام تحقیقات کلان از پایین به بالا به این معنا هستیم که اولاً، بسیار دقیق است. این بسیار جزئیات محور است. این تلاش‌های پر زحمت برای شناسایی محرک‌ها، نقاط داده، عواملی است که می‌تواند منجر به چنین یا نتیجه‌ای شود. روش دومی که در آن مشابه است این است که با تمرکز ارزشیابی ما بسیار هماهنگ است. بسیاری از تلاش‌های ما در بخش کلان مربوط به ارزش منصفانه اوراق بهادار مختلف، یا حتی کشورهای جهان، یا حتی متغیرهای کلان مورد نظر ما است. سومین موردی که در آن مشابه است به این دلیل است که ما در بلندمدت بسیار متمرکز هستیم. هر کاری که ما انجام می دهیم، چه در بخش تحقیقاتی از پایین به بالا و چه در بخش کلان، به این دیدگاه بلندمدت و چند ساله مربوط می شود. شاید چهارمین و پنجمین ورودی قابل انعطاف باشد. می دانید، گاهی اوقات ماکرو در صندلی راننده جلو می نشیند و ما آن را تشخیص می دهیم. گاهی اوقات اینطور نیست، و بنابراین ما یک قدم به عقب برمی‌گردیم. و ما فقط اجازه می دهیم که این ورودی سهمی داشته باشد، اما قطعاً نقش تعیین کننده ای ندارد. این شاید من را به نکته پنجمی برساند، و آن این است که ما تمایل داریم این کار را در راستای دیدگاه احتمالی خود از جهان و ایجاد سناریوهایی انجام دهیم، کاری که برای دهه‌ها انجام می‌دهیم و انجام می‌دهیم.

استفانی نوتوویچ: جالب است. همانطور که به این طیف گسترده از نتایج ممکن برای جهت اقتصاد یا نرخ ها نگاه می کنید، واقعا قناری در معدن زغال سنگ چیست؟در تحقیقات خود به طور خاص به دنبال چه چیزی هستید؟

خوزه اورسوا: خوب ، این مرا به یاد نقل قول از [پیر سیمون] لاپلاس ، یک پلیمات فرانسوی ، که حدود صد ، دویست سال پیش در آن زندگی می کرد ، می گوید: "احتمالاً چیزی نیست جز عقل سلیم به محاسبات کاهش می یابد."به نوعی ، می دانید ، وقتی سعی می کنیم به این روش نگاه کنیم ، در سطح جهانی عدم اطمینان وجود دارد ، درست ، از نظر انواع اتفاقاتی که در همان زمان اتفاق می افتد. این امر به عدم قطعیت پیرامون نتایج اقتصادی تبدیل می شود ، که در نهایت به عدم قطعیت در مورد نتایج بازار تبدیل می شود. این همان چیزی است که ما در نهایت به آن اهمیت می دهیم زیرا ما در حال سرمایه گذاری در پول مشتریان خود هستیم. وقتی همه اینها را ترجمه می کنید ، روشی که ما به آن نگاه می کنیم این است که ما باید توزیع نتایج احتمالی را ترسیم کنیم ، به این معنی که باید تعریف کنیم که نتایج ممکن است. سپس ما به این نتایج یک احتمال اختصاص می دهیم و حداقل سه ایالت جهان را ارائه می دهیم - یک پایه ، که بیشتر بخش عمده ای از توده احتمال را ضبط می کند ، و سپس دو حالت جایگزین جهان. این برای ما مهم است زیرا عدم اطمینان در رابطه با روشی که توزیع ها نتایج و احتمالات را درک می کنند ، بلکه با توجه به خود توزیع ها نیز وجود دارد. این همان چیزی است که از نظر فنی ابهام در مورد عدم اطمینان توزیع نامیده می شود. بنابراین ، ما بسیار متفکر هستیم. ما با توجه به آنچه فکر می کنیم چشم انداز یا آینده ممکن است به نظر برسد بسیار ذهن باز هستیم. ما همچنین در هنگام دریافت ورودی متفاوت از پیشینه های مختلف همکاران ما که می خواهند سعی کنند به این سؤالات بزرگ و گسترده که ما به عنوان یک تیم برای خودمان قرار داده ایم ، بسیار باز باشد. ما این کار را بسیار آشکارا انجام می دهیم. ما سعی می کنیم تا آنجا که می توانیم قدرت مغزی را به دست آوریم تا در مورد آنچه می تواند جهان به نظر برسد ، به چه احترامی بپردازیم ، چه احتمالاتی را به این امر اختصاص می دهیم ، و سپس بهترین ورودی را برای کمیته های سرمایه گذاری برای تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری فراهم می کنیم.

Stephanie Notowich: MIMI ، آیا می توانید توضیح دهید که چگونه تیم کلان ساختار یافته است و چگونه تحلیلگران درآمد ثابت و سهام عدالت تحقیقات خود را ادغام می کنند؟

میمی یانگ: مطمئنا، خوشحال می‌شوم که با آن صحبت کنم. ای کاش شبیه ژوزه زیرکانه ای داشتم، اما بدون آن من فقط به آن می پردازم. تحلیلگران ماکرو در این تیم طیف گسترده ای از کشورهای توسعه یافته و بازارهای نوظهور را که بخشی از جهان سرمایه گذاری ما هستند، پوشش می دهند. علاوه بر این که مسئولیت تجزیه و تحلیل عمیق کشور را بر عهده داریم، همچنین برای تجزیه و تحلیل و بررسی تأثیر موضوعات مهم سرمایه گذاری، مانند برخی از مواردی که قبلاً صحبت کردید، استفانی، که می تواند بر طیف وسیعی از جغرافیایی تأثیر بگذارد، همکاری بسیار نزدیکی با هم داریم. و عوامل بازارفرآیند تحقیق یکپارچه ای که شما به آن اشاره کردید تا حد زیادی بخشی از فرآیند تحقیقاتی تیم کلان است، و ما فکر می کنیم این مهم است زیرا امکان تنوع در دیدگاه ها را فراهم می کند. با همکاری نزدیک با همکارانمان در تیم‌های تحقیقات حقوق صاحبان سهام و درآمد ثابت، متوجه می‌شویم که اغلب حلقه‌های بازخورد مثبتی بین کار تیم کلان و دیدگاه‌های پایین به بالا تحلیلگران صنعت ما ایجاد می‌شود. شاید در اینجا ارائه چند نمونه از این همکاری مفید باشد، و یکی از مواردی که به ذهن متبادر می شود، یک گروه کاری داخلی است که ما داریم که بر خطرات چین و تایوان تمرکز دارد. این گروه متشکل از اعضای تیم ماکرو، مانند خوزه و من، با تخصص در تایوان و چین، و همچنین شامل اعضایی از تیم سهام ما با دانش عمیق از بازار چین است. با همکاری، ما فکر می‌کنیم که این فرصت بهتری را برای ما ایجاد می‌کند تا طیفی از نتایج بالقوه را ارزیابی کنیم، و همچنین به ما اجازه می‌دهد تا پیامدهایی را که برای بازارهای جهانی در بخش‌ها و شرکت‌های مختلف خواهد داشت، بهتر درک کنیم. من فکر می کنم نمونه دیگری که برجسته کردن آن مفید خواهد بود، کاری است که ما در زمینه دورنمای تورم بلندمدت انجام داده ایم. بدیهی است که این موضوع در حال حاضر یک موضوع مهم در بازارها است. ما به دیدگاه تیم کلان در مورد تورم که واقعاً از ارزیابی ما از چشم انداز اقتصادی سیاست های پولی و مالی [و] پویایی عرضه و تقاضا ناشی می شود و با انتظارات تورمی پایین به بالا تحلیلگران صنعت ما ترکیب می شود، بررسی کردیم. برای صنعت مربوطه خودبا نگاه کردن به هر دوی این دیدگاه‌ها، درک بهتری از طیف وسیع‌تری از پیامدها به ما داد و ما هر دو را در نظر گرفتیم که چگونه در مورد تورم درازمدت فکر کنیم.

استفانی نوتوویچ: کمیته‌های سرمایه‌گذاری چگونه همه این تحلیل‌ها را در مدیریت استراتژی‌های ما و ارزیابی تک تک اوراق بهادار ترکیب می‌کنند؟آیا هر دوی شما می توانید در مورد آن نظر دهید؟

خوزه اورسوا: مطمئنا. من فکر می کنم کلمه کلیدی در اینجا "یکپارچه" است. تحقیقات ما واقعاً در مورد نوع گفتگوی سیال که با همکاران خود از طرف سهام عدالت و طرف درآمد ثابت داریم ، یکپارچه شده است. به طور گسترده تر ، می دانید ، [مشتری] مشتری با ما سؤالات بسیار مفیدی را برای ما به ارمغان می آورد تا سعی کنیم با خود مقابله کنیم یا به سؤالات خود مشتری پاسخ دهیم. از آنجا که من یک اقتصاددان هستم ، می خواهم این را به عنوان یک نوع عرضه و تقاضای پویا توصیف کنم. از طرف عرضه ، تلاش کلان یا تیم کلان سعی در ارائه ایده هایی دارد که ممکن است برای روند تصمیم گیری سرمایه گذاری مفید باشد. برخی از این ایده ها در نهایت به عنوان های خاص هستند. برخی از این ایده ها دقیقاً به عنوان ورودی به آن تصمیم گیری پایان می یابد. به عنوان مثال ، ما ، چند سال به عقب ، در Renminbi چینی نزولی شدیم ، بنابراین ما یک طرفداری را برای حمایت از برخی از مواجهه های مربوط به چین در سمت سهام خود قرار دادیم. همچنین چند سال به عقب ، ما بیشتر به گزاره درآمد ثابت چندین بازار نوظهور علاقه مند شدیم ، بنابراین پیشنهاد کردیم که باید برخی از مواجهه خود را در این مناطق افزایش دهیم. ما فکر می کنیم که این یک روش مفید برای کمک به روند تصمیم گیری سرمایه گذاری از طرف عرضه بود. همچنین طرف تقاضا این سؤال وجود دارد ، و تقاضا مربوط به انواع سؤالاتی است که از همکاران خود در کمیته های سرمایه گذاری یا تحلیلگران صنعت [جهانی] ، هم از طرف سهام و هم در سمت درآمد ثابت پرسیده ایم. به عنوان مثال ، همکاران ما که مؤسسات مالی را در دنیای بازارهای نوظهور پوشش می دهند ، اخیراً با این سؤال که چگونه روند انتخابات در حال انجام در برزیل را می بینیم ، به ما نزدیک شدند. ما سر خود را جمع کردیم و مغز خود را جمع کردیم تا سعی کنیم مجموعه ای از نتایج احتمالی و توزیع احتمالات را که به آنها اختصاص می دهیم ، ارائه دهیم. برای بسته بندی آن ، من فکر می کنم سطح پایین به بالا وجود دارد که این مشارکت ها اتفاق می افتد ، که در شرکت هستند ، سطح تصمیم گیری بسیار امنیتی ، بلکه به صورت نمونه کارها نیز وجود دارد. می دانید ، ماکرو به ویژه در ارزیابی از استدلال های همبستگی/تنوع ، استدلال های بتا و منابع خطر و پاداش هایی که اغلب روی آنها تمرکز می کنیم ، در ارزیابی از A ، استدلال های همبستگی اجباری/تنوع ، مفید است. چه چیزی به این اضافه می کنید ، میمی؟

میمی یانگ: من فکر می کنم این یک مرور کلی عالی بود ، خوزه ، بنابراین شاید من فقط با چند نمونه دیگر به آن توجه کنم. یکی می تواند دیدگاه نرخ بهره تیم کلان باشد. تیم کلان در اینجا به نماهای مبتنی بر سناریوهای بالا و پایین برای نرخ بهره کمک می کند. کمیته سرمایه گذاری از این موارد برای ارزیابی خطرات برای استراتژی های مختلف استفاده خواهد کرد و به عنوان مثال ، می تواند ملاحظات مدت زمان را برای استراتژی های درآمد ثابت ما تأثیر بگذارد. نکته دیگری که مربوط به یکی از نمونه هایی است که ژوزه قبلاً به آن اشاره کرد ، دیدگاه های ارزی تیم کلان است. تیم کلان به طور مرتب با مدیران نمونه کارها از تیم جهانی استراتژی سهام برای بحث و گفتگو در مورد چشم انداز برخی از ارزها و کمک به ارزیابی اینکه آیا محافظت از ارز ممکن است مناسب باشد ، ملاقات می کند.

Stephanie Notowich: همانطور که ما از افق زمانی سه تا پنج ساله خود نگاه می کنیم ، برخی از مضامین کلیدی که در حال حاضر با توجه به آنچه شما تاکنون گفته اید ردیابی می کنیم چیست؟

خوزه اورسوا: منظورم این است که مطمئناً چیزهای زیادی وجود دارد ، و بخشی از کار ما تلاش برای اولویت بندی همه مواردی است که همزمان اتفاق می افتد و سعی می کنیم این سؤال را بگوییم که باید روی آن تمرکز کنیم. برای اینکه یک لیست لباسشویی از مواردی که ما بسیار نزدیک به آن نگاه می کنیم ، تصمیم گیری در مورد بانک مرکزی ، به شما یک لیست لباسشویی ارائه دهیم. همانطور که قبلاً می دانید و قبلاً نیز ذکر کردید ، چرخه محکم کننده ، نه تنها در ایالات متحده بلکه در جای دیگر نیز بسیار پرخاشگر بوده است و این تأثیر قابل توجهی در نتایج اقتصادی و بازار دارد. دوم ، که بسیار مربوط به آن است ، این است که چگونه تورم تکامل می یابد ، و چه موقع و چه زمانی در ایالات متحده یا جاهای دیگر به اوج خود می رسد ، و چگونه ممکن است در تصمیم گیری سیاست ها عواقب آن را داشته باشد. سوم خطرات رکود اقتصادی است. نگرانی های زیادی در مورد پتانسیل برای کندی حتی واضح تر وجود دارد. چهارمین مورد مربوط به Covid ، برخی از اثرات عقب مانده-به عنوان مثال ، تغییرات چشمگیر در بازار کار است. یکی دیگر از انتخابات خواهد بود. انتخابات در همه جا اتفاق می افتد. همانطور که قبلاً اشاره کردم [انتخابات در حال انجام است] در برزیل ، اما پس از آن نیز انتخابات میان دوره ای در ایالات متحده و غیره برگزار می شود. سپس انواع سوزاندن آهسته پویایی ماکرو وجود دارد ، از جمله ، به عنوان مثال ، جمعیت شناسی یا موضوعات ساختاری که به آنها اهمیت می دهیم. میمی ، شما می توانید یک دسته دیگر را تهیه کنید.

میمی یانگ: همانطور که ژوز خاطرنشان کرد ، مطمئناً کمبود موضوعاتی وجود ندارد که ما را مشغول کند ، اما چند مورد دیگر که به ذهن متبادر می شود شامل خطر ژئوپلیتیکی است. در حال حاضر ، روسیه و اوکراین و همچنین ایالات متحده آمریکا در صدر مواردی هستند که ما به آن نگاه می کنیم ، اما مطمئناً طیف کاملی از عوامل ژئوپلیتیکی وجود دارد که باید در نظر بگیریم. با صحبت از چین ، تمرکز زیادی روی چین نیز وجود دارد ، هم از نظر چگونه چین اکنون چالش های مربوط به سیاست COVID خود و رکود بازار املاک را پیموده است ، اما همچنین طولانی مدت در مورد چالش ها و فرصت های مرتبط با چین فکر می کنیمتحول ساختاری. قیمت کالاها - که مطمئناً ورودی مهمی در چشم انداز کلان ما است. ما در حال بررسی هر دو نوع شوک های عرضه نزدیک و چگونگی تأثیر آنها در کشورها و بازارها هستیم ، بلکه در مورد آنچه که پیامدهای انتقال انرژی و دکربن سازی چیست ، طولانی مدت فکر می کنیم. شاید با لمس برخی از نوع آهسته تر از عوامل ساختاری که ما همچنان به ارزیابی آنها ادامه می دهیم ، که خوزه برخی از آنها را قبلاً ذکر کرده است ، من به آن لیست تنوع زنجیره تأمین ، تغییر تکنولوژیکی و دیجیتالی شدن مداوم اضافه می کنم.

Stephanie Notowich: شاید ما فقط می توانیم یک زن و شوهر از این و صفر را در مورد چگونگی تأثیرگذاری بر روی نمونه کارها انتخاب کنیم. تورم برای همه مهم است و یک موضوع تیتر مداوم است. خوزه ، شما اخیراً در یک مقاله تحقیقاتی مشارکت داشته اید. شاید بتوانید در مورد چارچوب تحلیل خود در این زمینه صحبت کنید.

JOSE URSUA: کاملاً، و همانطور که شما گفتید، این یکی از سؤالاتی است که ما با آن دست و پنجه نرم می کنیم و سعی می کنیم بهترین تصمیمات سرمایه گذاری ممکن را برای افق سرمایه گذاری خود بگیریم. اجازه دهید با چند نقطه داده شروع کنم. بدیهی است که تصویر تورم بسیار زشت است. در ایالات متحده، سرفصل CPI [شاخص قیمت مصرف کننده 1]، به معنای بالاترین نرخ تورم، در حدود 8. 3٪ است. معیار اصلی آن، به این معنی که برخی از ناپایدارترین اجزا را حذف می کند، تقریباً 6. 3 درصد است. معیار تورم PCE [مخارج مصرف شخصی2] که فدرال رزرو دوست دارد به آن نگاه کند، 6. 3٪ است و معیار اصلی حدود 4. 6٪ است. اینها اعدادی هستند که بسیار بالا هستند. اعداد عنوانی که من به آنها اشاره کردم بالاترین رقم از حدود اوایل دهه هشتاد هستند، بنابراین شما در مورد تورم بالای چهار دهه صحبت می کنید. این یک چالش بزرگ برای بانک‌های مرکزی است، زیرا آنها در دهه‌های گذشته چنین چیزی را ندیده‌اند و به شدت به آن پاسخ می‌دهند. مطابق با آنچه که قبلاً در مورد توزیع یا دیدگاه احتمالی ما از جهان توضیح دادم، بخشی از این تلاش مستلزم آن است، بیایید همه ما را در یک اتاق جمع کنیم و سعی کنیم تمام عواملی را که می‌توانند تورم را افزایش می‌دهند و غیرهعواملی که می توانند تورم را از اینجا به سمت پایین هدایت کنند. عواملی که می توانند تورم را افزایش دهند، من فقط پنج مورد از آنها را فهرست می کنم:

• اولین مورد به بهبود پس از همه گیری در تقاضای کل مربوط می شود. بدیهی است که نوع مخارج قابل توجهی وجود دارد که ما در طول سال 21 تجربه کردیم و برخی اثرات ماندگار امروز نیز در سال 2022 وجود دارد.
• دوم افزایش دستمزد خواهد بود. این بسیار قابل توجه بوده است و این پیامدهایی در نحوه مذاکره در مورد قراردادهای دستمزد دارد و سپس تأثیرات اینرسی بر تورم دارد.
• سومین مورد به تأثیر مداوم درگیری روسیه و اوکراین مربوط می شود و همانطور که میمی قبلاً اشاره کرد، این یک ریسک ژئوپلیتیکی مهم است که می تواند تأثیر قابل توجهی بر قیمت نفت و سایر قیمت های انرژی داشته باشد که سپس از طریق یا به آن منتقل می شود. تورم.
• چهارمین مورد، محدودیت های جانبی عرضه خواهد بود. منظورم این است که مشکلات زنجیره تامین که در اوایل امسال و شاید در اواخر سال 2021 شاهد آن بودیم، به میزان قابل توجهی کاهش یافت، اما هنوز هم برخی از آنها وجود دارد.
• پنجمین مورد، چارچوب سیاست جدید فدرال رزرو است، که ظاهراً یا حداقل قبل از این طغیان تورم، تمایل بیشتری به حفظ تورم نسبتاً بالاتر داشت تا سال ها کسری کمتر از اهداف را جبران کند.

از طرف دیگر ، برخی از عواملی که می توانند تورم را به سمت پایین سوق دهند ، چه خواهد بود؟خوب ، اول و مهمتر ، سخت گیری سیاست های پولی و مالی. اینها تأثیر قابل توجهی در کاهش تقاضای کل دارند و در نتیجه منجر به انواع نتایج ضد انعطاف پذیری می شوند. دوم ، رانندگان جهانی سازی و فناوری وجود دارند که رقابت را بالا می برند و در پایان ، این در نهایت می تواند ضد انعطاف پذیر باشد. سوم ، اگر از دیدگاه تاریخی به آن نگاه کنید ، قدرت چانه زنی کمتری از طرف دستمزدها وجود دارد ، بنابراین اگرچه رشد دستمزد بسیار قابل توجه بوده است ، قدرت چانه زنی و پتانسیل این دستمزدها افزایش می یابد تا بچسبد پایین تر از آن است. قبلاً در دهه 1970 بود. چهارم نابرابری درآمد خواهد بود. من می گویم شاید یک پنجم اثرات لنگر انداختن باشد. هنوز انتظارات تورم بسیار لنگر انداخته است ، به خصوص اگر به تصویر طولانی تر نگاه کنید ، و اقدامات مبتنی بر نظرسنجی یا حتی بازار مبتنی بر بازار هنوز به این عقیده اشاره دارد که تورم به سمت بودجه فدرال فدرال باز خواهد گشت ، به سمت هدف فدرال. از دیدگاه ما ، سه سناریوی ما فقط برای ساده کردن تصویر چیست؟سناریوی پایه در جایی است که تورم در افق التهاب چند ساله ما به دامنه 2 ٪ یا 3 ٪ باز می گردد. ما اعتقاد زیادی به این امر داریم که اثرات خود را که فقط ذکر کردم ، بررسی می کنیم. در اطراف آن دو سناریوی جایگزین وجود دارد. یکی سناریوی جایگزین است که تورم زیر آن قرار می گیرد. آن را بین 1 ٪ ، 1. 5 ٪ و 2 ٪ صدا کنید. سناریوی دیگر یکی از مواردی است که تورم به 3 ٪ تا 4. 5 ٪ نسبت به افق سرمایه گذاری ما می رود. در حال حاضر ، به نظر می رسد که نتیجه دوم احتمال بیشتری نسبت به اولی دارد ، این همان چیزی است که تورم پایین تر خواهد بود ، تا حدودی به این دلیل که فشارهای تورمی بسیار قوی است و برخی از این موارد را باز می گرداند ، به خصوص به این دلیل که آنها توسط چسبناک رانده شده اندمؤلفه های تورم ، دشوار است. در نهایت ، ما فکر می کنیم سیاست موفق خواهد شد. سوال این است که چه هزینه ای را در آن موفق می کند. من می گویم ، این خلاصه ای از دیدگاه های تورم ما خواهد بود.

Stephanie Notowich: این واقعاً ما را به یکی از بزرگترین ابزاری که فدرال رزرو برای رسیدگی به مسئله تورم می رساند ، سوق می دهد و این نرخ است. نرخ در ایالات متحده پس از یک دوره بسیار طولانی از بحران پس از مالی با سرعت کم در حال افزایش است. میمی ، انتظار دارید نرخ ها برای عادی سازی نرخ ها و در چه سطحی انتظار داشته باشید ، و چگونه در مورد نرخ استراتژی های خود فکر می کنیم؟

میمی یانگ: سؤال عالی ، استفانی ، و مطمئناً سال چشمگیری در بازارهای نرخ بوده است. فقط برای افزودن برخی از زمینه ها ، در آغاز سال ، نرخ صندوق های فدرال در حد صفر پایین تر بود و بازده ده سال خزانه داری تنها 1. 5 ٪ بود. در طی ماه های اخیر ، ما شاهد افزایش سرعت فدرال رزرو به 3. 25 ٪ و عملکرد ده ساله تقریباً 4 ٪ بود. ما فکر می کنیم که فدرال رزرو امسال همچنان نرخ های بیشتری را به قلمرو محدود ادامه خواهد داد و احتمالاً تا زمانی که پیشرفت روشنی در تورم وجود داشته باشد ، برای مدتی در آنجا نگه می دارد. ما انتظار داریم که این مورد حتی در حالی که اقتصاد در این میان به شدت کاهش می یابد ، اتفاق بیفتد ، زیرا فدرال رزرو با توجه به تمرکز بر حفظ اعتبار ، در حال حاضر در رکودهای گذشته ، نسبت به سهولت نسبت به رکودهای گذشته مردد خواهد بود. همانطور که از میان مدت میان مدت نگاه می کنیم ، می گویم پرونده پایه ما برای بازده ده ساله تقریباً در محدوده 3. 25 تا 3. 5 ٪ است ، و این هنوز هم در این نظر است که فکر می کنیم نرخ واقعی خنثی در اقتصادباید نسبتاً مثبت باشد. ما فکر می کنیم که تورم در نهایت به دامنه 2 ٪ تا 3 ٪ خوزه که قبلاً مورد بحث قرار گرفت ، باز می گردد ، و فکر می کنیم باید حق بیمه تا حدودی بالاتر از آنچه در گذشته استفاده کرده ایم وجود داشته باشد تا درجه بالاتر عدم اطمینان را در حال حاضر در اطراف آن قرار دهدچشم انداز بلند مدت. با قرار دادن همه اینها ، ما فکر می کنیم این شما را به یک پرونده پایه ده ساله در محدوده پایین تا اواسط سه درصد تبدیل می کند. شما همچنین به دوره طولانی مدت نرخ از زمان بحران مالی مراجعه کرده اید و به نظر من به عقب نگاه می کنم ، از سال 2009 ، میانگین بازده ده ساله فقط کمی بیش از 2 ٪ بوده است. با پیشروی ، ما انتظار داریم نرخ های بیشتری برای عادی سازی در سطح بالاتری نسبت به آنچه که به آن عادت کرده ایم ، اما در عین حال بیش از حد بیش از حد نیست. می دانید ، خوزه وقت زیادی را صرف بحث در مورد چگونگی فکر کردن در مورد دامنه نتایج می کند و مطمئناً برای دیدگاه ما در مورد نرخ بهره نیز کاربرد دارد ، و هم خطر نزولی و هم صعودی برای سناریویی که قبلاً توضیح دادم وجود دارد. در روند نزولی ، ما می توانیم رکود بسیار عمیق تری را ببینیم ، یا در صعود ، شاهد تورم و همچنین دستمزدها ، بسیار چسبناک تر و حساس تر از تصویر رشد اقتصادی هستیم. به همین دلیل ، ما سعی می کنیم در مورد سناریوها یا نرخ ها در مورد پایین و یک مورد بالا فکر کنیم و به طور کلی این محدوده را بیش از افق سرمایه گذاری خود قرار می دهیم تا حدود 2 ٪ در روند نزولی و 4. 5 ٪ در صعود باشد. شاید نکته جالب دیگری که باید به آن توجه کنیم این است که چگونه ما با توجه به چشم انداز نرخ بهره خود در مورد استراتژی های سرمایه گذاری خود فکر می کنیم. من برجسته می کنم که ما دائماً در حال نظارت و تجزیه و تحلیل و همچنین مدیریت ریسک نرخ بهره در استراتژی های سرمایه گذاری خود هستیم. برخی از عواملی که هنگام بررسی این موضوع در نظر می گیریم عبارتند از: چگونه این استراتژی ها در سناریوهای مختلف نرخ بهره انجام می شود که فکر می کنیم معقول هستند ، چگونه دیدگاههای ما با آنچه که توسط بازارها قیمت گذاری می شود مقایسه می شود و این کار را انجام می دهد. سطح مطلق عملکرد ما را برای خطرات مورد انتظار جبران می کند؟همچنین ، می دانید ، ما زمان زیادی را صرف فکر کردن در مورد چگونگی خطر نرخ بهره در استراتژی های ما با سایر خطرات موجود می کنیم.

Stephanie Notowich: همانطور که ما این تنگه را بین عادی سازی نرخ ها و پرداختن به نگرانی های تورم ، خوزه ، ارزیابی می کنیم ، ارزیابی شما از احتمال رکود ایالات متحده از نظر عمق و مدت زمان چیست و چگونه می توانیم آن خطر بالقوه را در درون خود کاهش دهیماستراتژی ها؟

خوزه اورسوا: کاملاً بله ، موضوع بزرگ دیگری برای ما. بگذارید با گفتن این موضوع شروع کنم: وقتی می شنوید که مردم در مورد رکود صحبت می کنند ، فکر می کنم آنها معمولاً مراقب نیستند که صریح بگویند چه چیزی در مورد آنها صحبت می کنند. رکود اقتصادی از نظر فنی اساساً دو چهارم متوالی رشد منفی چهارم - چهارم در تولید ناخالص داخلی است. اینها توسط دفتر ملی تحقیقات اقتصادی "پست سابق" نامیده می شوند. این در واقع یک آستانه نسبتاً آسان برای عبور است ، و مردم اهمیتی نمی دهند که خیلی زیاد تشخیص دهند. ما واقعاً آن را به عنوان سوئیچ خاموش نمی بینیم. ما ترجیح می دهیم تصویر ناخالص ، به خصوص در یک افق چند ساله ، به عنوان سایه ای از خاکستری. این اساساً یک پیوستار است که اتفاق می افتد خط صفر بین آن وجود دارد. اما ، ما باید بیشتر مراقب باشیم وقتی در مورد نوع رکود اقتصادی که واقعاً در اینجا بحث می کنیم صحبت کنیم. یک روش مفید برای دیدن این امر این است که رکودهای نسبتاً کم عمق وجود دارد ، به معنای کندی قابل توجهی در رشد ، اما آنقدر مخرب نیست. سپس ، یک نوع رکود عمیق تر وجود دارد و اگر به مدت چندین دهه به داده های تاریخی ایالات متحده نگاه کنید ، به نظر می رسد که 1. 5 ٪ کاهش تولید ناخالص داخلی آستانه خوبی برای ذهن داشته باشد. هر چیزی که بهتر از آن باشد همان چیزی است که من می خواهم رکود کم عمق بنامم. هر چیزی بدتر از آن یا عمیق تر به عنوان انقباض آن همان چیزی است که من می خواهم رکود عمیق بنامم. احتمال اینکه به این امر اختصاص داده شود چیست؟اگر به کلاسهای مختلف دارایی نگاه کنید - و این ، دوباره بخشی از عناوین چندین رسانه خبری یا مفسران است - احتمالات بسیار متفاوت است. کلاسهای دارایی وجود دارد که به عنوان مثال ، منعکس کننده هستند و احتمالاً آنها حدود یک چهارم درصد ، 25 ٪ خطر رکود اقتصادی را دارند. سایر کلاس های دارایی ، به عنوان مثال برخی از جیب های بازار سهام ، برای 12 ماه آینده چیزی نزدیک به 90 ٪ را فشار می دهند. دیدگاه ما به شرح زیر خواهد بود. اگر مجبور شدم آن را به طور خلاصه خلاصه کنم ، این که حدود 50 ٪ احتمال ، آنچه را که قبلاً صدا کردم ، یک رکود کم عمق وجود دارد. این بدان معنی است که ، این خطر به مرور زمان افزایش یافته است و همانطور که شما فقط به آن اشاره کردید ، تغذیه بیش از حد-ما واقعاً نمی دانیم "بیش از"-اما هرچه بیشتر آنها را محکم می کنند بدون داشتن یک توپ کریستالی کاملچگونگی وقوع این سفت و سخت ، احتمال بیشتری وجود دارد که ما از این طریق عبور کنیم ، زیرا آنها "کاهش سرعت" را که سعی می کنند اقتصاد را طی کنند ، می گذرانند. وقتی نوبت به رکود عمیق می رسد ، ما فکر می کنیم که شاید یک چهارم یا 25 ٪ تعداد خوبی باشد که باید در ذهن داشته باشید. اینها اعداد ناچیز نیستند ، بنابراین فکر می کنم ترس ضروری است. از این منظر ، ما سعی کرده ایم چند کار مربوط به استراتژی های خود را انجام دهیم. ما انواع مختلفی از قرار گرفتن در معرض خود را آزمایش کرده ایم و من سه روش را که سعی می کنیم تأثیر بالقوه رکود اقتصادی را کاهش دهیم ، برجسته می کنم. اولین مورد به این دلیل است که ما مدیران ارزشمند هستیم ، ما در معرض بخش های قابل توجهی ارزان تر از بازار در معرض قرار می گیریم. ما معمولاً جنبه های کلیدی را پیدا می کنیم که فکر می کنیم به دلایلی که احتمالاً در افق سرمایه گذاری چند ساله ما ادامه نخواهد یافت ، ارزان هستند ، و این در صورتی که اقتصاد واقعاً به طور قابل توجهی فرو می رود یا به میزان قابل توجهی کاهش می یابد ، به ما نوعی کوسن می دهد. راه دوم با توجه به انتخاب امنیت ما بسیار مراقب است. از آنجا که ما نوع تحقیق از پایین به بالا را انجام می دهیم ، به ترازنامه شرکت ها نگاه می کنیم ، یا با دقت به ترازنامه های کشورها نگاه می کنیم.

ما سعی می کنیم آنها را به تساوی برساند و ببینیم اگر رشد جدید را به میزان قابل توجهی افزایش دهیم و نوعی کاهش سرعت را مهندسی کنیم که بسیار قابل توجه خواهد بود ، چه اتفاقی می افتد. این شرکت چگونه می تواند کرایه کند ، یا چگونه این کشور کرایه می کند ، یا چگونه این ارز ارز کشور خواهد بود؟سپس ، راه سوم اساساً این است که ما استراتژی های اصلی را در معرض مضامین قرار می دهیم ، و این مضامین گاهی اوقات ویژگی های متقابل را به روش هایی جبران می کنند که اگر می گویید نتیجه X با اقتصاد تحقق می یابد ، برخی از قرار گرفتن در معرض آن نسبتاً بهتر عمل می کنند ، برخی از قرار گرفتن در معرض آن ، برخی از مواجهه آننسبتاً بدتر عمل خواهیم کرد ، اما به عنوان یک کل سعی می کنیم اوراق بهادار را در انواع مختلف سناریوهایی که می توانستیم در ذهن داشته باشیم ، نسبتاً خوب انجام دهیم ، از جمله یکی برای رشد به طور قابل توجهی ، احتمالاً در رکود اقتصادی.

Stephanie Notowich: مطمئناً هیچ پایان به مسائل ژئوپلیتیکی وجود ندارد که مهمترین آنها باشد ، و همانطور که اشاره کردید ، خوزه ، گاهی اوقات ژئوپلیتیک صندلی جلو می گیرد. یکی از مناطق جهان که واقعاً مورد توجه شدید قرار گرفته است ، درگیری در اوکراین و روسیه است. میمی ، شاید شما می توانید برخی از کارهایی را که در آن منطقه انجام داده اید لمس کنید.

میمی یانگ: ما فکر می کنیم که شوک از جنگ روسیه و اوکراین سالها اثرات ژئوپلیتیکی ماندگار خواهد داشت و شاید حتی ده ها سال آینده نیز وجود داشته باشد. و یکی از مناطقی که ما در آن جابجایی های قابل توجهی مشاهده کرده ایم در بازارهای جهانی کالاها است. نه تنها شاهد تأثیرات بسیار متمایز در انواع مختلف کالاها هستیم ، بلکه شاهد تأثیرات بسیار متمایز در کشورهای مختلف هستیم. به عنوان مثال ، این چالش های بزرگی را برای کشورهایی ایجاد می کند که ممکن است واردکنندگان بزرگ مواد غذایی و انرژی باشند ، اما به طور بالقوه می تواند برای کشورهایی که صادرکنندگان عمده برخی از کالاهایی هستند که بیشترین اختلال در عرضه را مشاهده کرده اند ، مزایایی ایجاد کند. اروپا همچنین منطقه دیگری از جهان است که ما فکر می کنیم تأثیر جنگ روسیه و اوکراین برای آن بسیار مهم خواهد بود ، و این تنها به دلیل وابستگی بالاتر اروپا به انرژی روسیه نیست ، که انتظار می رود منجر به درد نزدیک مدت شود. واداما با گذشت زمان فکر می کنیم فرصت های طولانی مدت وجود دارد که ناشی از شتاب در سرمایه گذاری در انرژی های جایگزین است که اروپا از انرژی روسیه دور می شود. همچنین ، ما فکر می کنیم به دلیل افزایش سرمایه گذاری در مناطقی مانند امنیت و دفاع ، فرصت های بیشتری وجود خواهد داشت

استفانی نوتویچ: و در مورد روابط ایالات متحده و چین چیست؟آیا می توانید به آن نیز لمس کنید؟

میمی یانگ: البته، بله. مطمئناً یک رابطه بسیار مهم برای اقتصاد جهانی است. در سال‌های اخیر شاهد ادامه بدتر شدن روابط ایالات متحده و چین بوده‌ایم و فکر می‌کنیم که این افزایش رقابت و جدایی بیشتر، به‌ویژه در بخش‌های حساسی مانند فناوری، می‌تواند در طول زمان ادامه یابد. یکی دیگر از عوامل خطرات ژئوپلیتیکی، خطرات احتمالی رویارویی نظامی بین تایوان و چین است. همانطور که قبلا ذکر شد، این حوزه ای است که ما به شدت به آن توجه می کنیم. اگر این خطر محقق شود، می تواند عواقب جهانی قابل توجهی به مراتب بزرگتر از آنچه در نتیجه جنگ روسیه و اوکراین دیدیم، داشته باشد. اگر بتوانم موضوع کمی مرتبطی را که به ذهنم می رسد لمس کنم، آن تنوع زنجیره تامین خواهد بود. با گذشت زمان، من فکر می‌کنم که ژئوپلیتیک و اولویت‌بندی منافع ملی تأثیر بیشتری نسبت به گذشته بر تصمیم‌های زنجیره تأمین خواهد گذاشت. این واقعاً موضوعی است که چند سال پیش با جنگ های تجاری ایالات متحده و چین آغاز شد و ما شاهد بودیم که این موضوع با چالش های تجربه شده در طول کووید و جنگ روسیه و اوکراین ترکیب شده است. این یک روند کند خواهد بود و ما مطمئناً انتظار نداریم که جهانی شدن معکوس شود، اما ما فکر می کنیم شرکت ها و کشورها در مورد اینکه کجا و با چه کسانی تجارت می کنند، عمدی تر خواهند بود. این امر بدیهی است که منجر به افزایش تنش‌ها می‌شود، اما از نظر ما، می‌تواند فرصت‌های جدیدی را در صنایع و مناطق خاصی ایجاد کند.

استفانی نوتوویچ: خب، مطمئناً به نظر می رسد که محیط ماکرو برای مدتی طولانی پیچیده خواهد بود. آیا پیام تیتری وجود دارد که هر دوی شما دوست دارید با شروع گفتگوی خود برای مخاطبان خود بگذارید؟

خوزه اورسوآ: من می توانم آن را قبول کنم، و می گویم که اگر آنچه را که سؤالات شما نشان می دهد و پاسخ هایی که میمی داد، و پاسخ هایی که من دادم را انتخاب کنم، پیام بالایی این خواهد بود که Dodge & Cox در هسته و پایین خود باقی می ماند. بالا، شرکت بنیادی پژوهش محور، و این که چگونه تصمیم گیری انجام می شود. با این حال، ما DNA بسیار قوی خود را به طور قابل توجهی افزایش داده و تکمیل کرده ایم، همچنین با سودمندی ورودی های کلان که تیم ما مسئول تولید آن است. ما سعی می‌کنیم این کار را به همان روشی انجام دهیم که تحلیلگران تحقیقاتی دهه‌ها تحقیق انجام می‌دهند، به این معنی که بسیار دقیق است، جزئیات محور است، و مبتنی بر حس بسیار قوی کار تیمی و روحیه تیمی است. برای ایده ها از همه راه ها بسیار باز است. این بسیار محتمل است که سناریوهایمان را کنار هم بگذاریم. این ارزش محور است و چند ساله متمرکز است. همه اینها بسیار شبیه به روشی است که شرکت به طور سنتی تحقیقات پایین به بالا انجام می دهد. من آخرین مورد دیگر را می گویم، این است که ما همه چیز را با یک هدف واحد انجام می دهیم، که بدیهی است که با ارائه بهترین ایده های سرمایه گذاری ممکن، از طریق ضخیم و نازک، به بهترین وجه به منافع مشتریان خود خدمت کنیم. وقتی دنیا پیچیده می‌شود، فکر می‌کنم کلان به‌ویژه مفید است. همانطور که اشاره کردید، این احتمال وجود دارد که جهان همچنان دوره های مهمی از عدم قطعیت را پشت سر بگذارد که مربوط به کلان است، و این یک ورودی مفید خواهد بود که ما از طریق این جریان های متقابل عبور می کنیم.

میمی یانگ: بله، 100% موافقم و خودم بهتر از این نمی توانستم بگویم.